Après les crises grecque et irlandaise et la propagation de la contagion financière au Portugal, l’Espagne et même potentiellement l’Italie, la zone euro est maintenant en pleine crise.

Il existe trois scénarios possibles :


s’en sortir tant bien que mal, en poursuivant l’approche actuelle consistant à prêter et prier
se séparer, avec des restructurations de dettes désordonnées et la sortie potentielle des membres les plus faibles
renforcer l’intégration, impliquant la formation d’une union fiscale sous une forme ou sous une autre.


S’en sortir tant bien que mal

Le scénario consistant à s’en sortir tant bien que mal, avec des aides financières aux états membres en difficulté (conditionnelles à un ajustement fiscal et des réformes structurelles), dans l’espoir qu’ils soient illiquides mais solvables, est un déséquilibre instable.

En effet, il pourrait mener au scénario de séparation désordonnée si les réformes institutionnelles et d’autres politiques visant une plus forte intégration et une restauration de la croissance dans la périphérie de la zone euro ne sont pas mises en ouvre rapidement.

Personne ne renflouera les renfloueurs

La crise a commencé avec des niveaux de dette privée et d’effet de levier trop importants. La dette privée fut ensuite transformée en dette publique et en déficits lorsque la crise et la récession provoquèrent une détérioration fiscale et que la plupart des pertes privées furent socialisées par le sauvetage des systèmes financiers. A ce moment, les états en difficulté qui avaient déjà perdu l’accès au marché, à savoir la Grèce et l’Irlande, furent renfloués par le Fond Monétaire International et l’Union Européenne.

Pourtant, personne ne renflouera ces entités supranationales si les états se révèlent insolvables. Par conséquent, la stratégie actuelle consistant à toujours repousser le problème plus loin trouvera bientôt sa limite, et un autre plan de sauvetage de la zone euro sera nécessaire.

Vers une quasi union fiscale en Europe

La première réforme institutionnelle prend la forme d’une enveloppe de ressources officielles plus importante, ce qui équivaudrait à une quasi union fiscale. Les ressources officielles sont aujourd’hui suffisantes pour sauver la Grèce, l’Irlande et le Portugal, mais pas pour empêcher une ruée autoréalisatrice sur les engagements souverains et financiers de court terme de l’Espagne et des autres membres de la zone euro qui pourraient devenir en difficulté.

Même si ces derniers pays mettaient en ouvre les réformes fiscales et structurelles nécessaires, une augmentation des ressources officielles serait néanmoins nécessaire. Parce que les investisseurs nerveux veulent à tout prix éviter d’arriver dernier en cas de ruée, une sortie précipitée et désordonnée est probable lorsque les ressources officielles sont insuffisantes.

En l’absence d’une unification fiscale complète, ou de sa variante sous la forme d’obligations eurozone, cette augmentation de ressources officielles se ferait à travers un élargissement de la Facilité de Stabilité Financière Européenne et par un engagement beaucoup plus important de la Banque Centrale Européenne à effectuer des achats d’obligations de long terme et des opérations de liquidité destinées à soutenir les banques.

Dans la mesure où une quasi union fiscale implique que les principales économies de la zone euro pourraient systématiquement devoir renflouer celles de la périphérie, seule une perte formelle de souveraineté fiscale – un engagement crédible des pays de la périphérie à suivre une discipline fiscale à moyen et long terme – pourrait surmonter la résistance politique actuelle de l’Allemagne et des autres.

Les créanciers devront réaliser des pertes

Cependant, même une plus grande enveloppe de ressources officielles n’est pas suffisante pour endiguer les problèmes d’insolvabilité de la Grèce, l’Irlande et, potentiellement, le Portugal et l’Espagne. C’est pourquoi un deuxième ensemble de politiques et de réformes institutionnelles doit exiger que l’ensemble des créditeurs non garantis des banques ou autres institutions financières soient traités – c’est à dire qu’ils doivent réaliser des pertes (ou “haircuts”) sur leurs avoirs.

Ceci est nécessaire afin d’éviter que davantage de dette privée ne se retrouve sur le bilan des gouvernements, ce qui causerait un éclatement fiscal. Si un traitement ordonné des créditeurs prioritaires non garantis demande un nouveau régime transfrontalier destiné à fermer les banques européennes insolvables, un tel régime devrait être mis en place sans délai.

Restructurer, pas renflouer

De même, les institutions supranationales ne peuvent pas continuer à renflouer les états en difficulté qui sont insolvables plutôt qu’illiquides. Ainsi, outre un régime de résolution ordonnée pour les banques, l’Europe doit également organiser des restructurations précoces de la dette publique des états en difficulté. Attendre jusque 2013 pour mettre en ouvre ces restructurations, comme la chancelière allemande Angela Merkel le propose, détruira la confiance, puisque cela implique une perte bien plus importante pour les créances privées résiduelles sur les emprunteurs souverains.

Des restructurations ordonnées doivent survenir en 2011

Des restructurations ordonnées et basées sur le marché, via des offres d’échange, doivent donc survenir en 2011. De telles offres d’échange peuvent limiter les pertes des créanciers privés si elles sont faites assez tôt. De cette manière, des pertes formelles sur la valeur faciale des dettes peuvent être évitées, au moyen de nouvelles obligations qui présentent seulement une extension de maturité et un taux d’intérêt plafond fixé sous les taux de marché actuels qui sont insoutenables. Attendre pour restructurer des dettes insoutenables ne ferait qu’engendrer des renégociations désordonnées et de sévères pertes pour certains créanciers privés.

Restaurer la compétitivité dans la périphérie de la zone euro

Enfin, l’Europe a besoin de politiques capables de restaurer compétitivité et croissance dans la périphérie de la zone euro, là où le PIB est toujours en train de se contracter (Grèce, Espagne et Irlande) ou croît à peine (Italie et Portugal). Sans croissance, ce sera difficile de stabiliser les dettes publiques et privées ainsi que les déficits en pourcentage du PIB – l’indicateur le plus important de soutenabilité fiscale. De plus, sans croissance, la réaction violente des mondes social et politique face aux pénibles restrictions budgétaires amoindrira les effets de l’austérité et des réformes.

La BCE devrait être plus accommodante

Malheureusement, l’austérité fiscale et les réformes structurelles favorisent, au moins à court terme, récession et déflation. Dès lors, d’autres mesures sont nécessaires pour restaurer la croissance. La BCE devrait poursuivre une politique monétaire beaucoup plus accommodante pour relancer la croissance, accompagnée d’un euro plus faible pour aider à renforcer la compétitivité de la périphérie.

Au cours des prochains mois, on verra clairement si les décideurs européens sont capables de faire des compromis et mettre en ouvre des réformes qui freinent la menace d’une dislocation de la zone euro.

Soit l’UE prend la direction d’un équilibre plus stable grâce à une intégration plus forte, soit le risque d’une dislocation instable et désordonnée augmentera de manière significative.

Nouriel Roubini

Project Syndicate


http://www.cafedelabourse.com/archive/article/une-strategie-de-survie-pour-la-zone-euro/